健康投资(泰康健康投资)

抖音真文案网 2022年07月19日 01:09 104 admin

一直对医疗服务公司比较喜欢。美年健康这家公司观察的时间比较久。也在利用零碎时间收集一些资料。当初想写一篇分析的时候，美年的股价还在12块左右晃悠，接下来俞老板一路增持，美年也一直上涨，现在都快24块钱了。很好奇这家公司从市盈率上看居然比我持有的爱尔/眼科还高那么多。

一.可以预期的好行业

1.市场规模扩大

美年大健康可以归类到医疗服务---健康体检---专业体检行业。根据中国产业信息网统计数据及相关预测。未来 5 年的行业复合增长率可以达到 22%，预计 2020 年市场规模将达到 2540 亿元。

2.体检渗透率增加

根据西南/证券的相关研究报告，中国体检行业在渗透率上与发达国家存在较大差距。有持续提升空间。

3.体检单价提高

根据西南/证券的相关研究报告，中国体检行业在体检客单价上上与发达国家存在较大差距。有提升空间。

行业投资逻辑：

+可以预期行业规模将继续保持两位数的增长。

+随着居民健康意识不断提高，预期体检渗透率将会增加。

+ 随着居民可支配收入增加，预期会推动体检单价的增长。

二.行业竞争情况

资本是逐利的。好行业自然会不断吸引资本进入。好行业不一定会有好公司。我们需要投资的是这样的企业：如眼科行业中的爱尔/眼科、旅游演艺行业中的宋城/演艺等等。简单地说，我们需要投资的是好行业中的头部公司，而且是让竞争对手望尘莫及的头部公司。

从大的方面来说，健康体检行业竞争可以分为公立体检机构和非公立体检机构的竞争。从下图我们可以看出：公立医院体检仍然占据了健康体检行业绝大部分的市场份额。但是非公立的专业体检机构正在崛起。

公立体检机构主要是公立医院，不具备连锁性质。而非公立体检机构一般都是专业体检企业，能够利用资本全国快速复制。所以，公立医院与非公立专业体检机构竞争，公立医院是处于被动一方，主要的竞争还是集中在非公立专业体检机构之间。

从专业体检机构市场份额图中我们可以看出美年大健康（慈铭体检已被美年健康收购）已经是该行业的龙头企业。头部企业美年、爱康国宾已经远远甩开了行业的其他参与者。符合我的选股原则。

三．美年健康的发展简历

公司成立

2004年6月。天亿医疗（美年大健康前身）成立。

与沈阳大健康合并

美年产业与沈阳大健康合并，合并后沈阳美年成为美年产业全资子公司。

截至 2011 年 11 月 7 日，美年产业拥有 13 家体检中心。沈阳大健康拥有 18家体检中心。

并购深圳瑞格尔

并购深圳瑞格尔。本次重组完成后，深圳瑞格尔继续深耕深圳市场，先后设立深圳瑞吉尔门诊部、深圳瑞嘉尔门诊部、深圳瑞礼尔门诊部。

收购深圳鸿康杰

深圳鸿康杰是一家专门为富士康集团提供健康体检服务的公司。美年大健康受让深圳鸿康杰 49%股份。本次合并完成后，深圳鸿康杰将成为美年大健康的联营企业。计入长期股权投资。

并购慈铭体检

上市公司并购慈铭体检，第一次转让了慈铭体检27.78%的股份，第二次再转让剩余72.22%的股份。上述两次股份转让完成后，美年大健康共计持有慈铭体检100%的股份。

并购美兆体检

美年大健康下属境外全资子公司美健公司拟以 2,719.14 万美元收购境外实体 Bluejoy Holding Limited 和 SmallwoodGroup Limited 合计持有的新新健康 100%股权，从而达到间接掌控境内法人实体美兆健康体检。

美兆健康体检集团是一家拥有专利自动化、国际级专业的体检机构。1988年，第一家诊所成立于台湾，发展至今，与英国 BUPA、日本 PL 并列的世界三大高端体检机构。

参与爱康国宾私有化（未成）

公司公告过参与爱康国宾私有化。要是成了，体检巨头就诞生了。可惜最后没成，而且还闹掰了。

至此，美年大健康的布局基本上覆盖了中高端体检市场和大众体检市场。

四.美年健康的成长能力

公司一般采用“先参后控”的发展模式。即，上市公司以参股的方式与大股东/产业并购基金/投资机构一同出资设立体检机构。待体检机构符合上市公司收购要求时就注入上市公司。这与爱尔/眼科的模式似乎差不多。上市公司参股计入“可供出售金融资产”,可供出售金融资产公允价值变动不计入当期利润。

根据公司年报数据显示，从公司当前（上市公司控股）体检机构数量上看：

从上市公司控股体检机构体检人数上看：

从公司历年客单价上看：

最后，从公司历年营收和净利润的角度来看：

公司可以说是量（体检中心数量和体检人数）价（体检单价）齐升，极具成长性。

有人说公司高成长，并购的是主因。对啊，因为公司就是这种商业模式。

五.美年健康的盈利能力

从净资产收益率的角度上看：

从公司历年加权ROE上看，就在10%左右徘徊，还算及格。

如果与爱尔眼科对比：

公司的加权ROE之所以低，总资产周转率较低是一个重要的因素。总资产周转率为什么低呢？后面会有说明。

从毛利率和净利率的角度看：

美年健康和爱康国宾的毛利率比较高，但是净利率却比较低。为什么？低价抢占市场份额呗。我觉得10%的净利率应该是一个低点了。

六.财务排雷

公司财务报表能够综合反映公司绝大部分情况。能够帮助我们解答很多疑虑。

公司的资产组成大致如下：

公司应收账款占总资产比例不算高也不算低。如果从应收账款周转率的角度看：

公司应收账款周转率是逐年缓慢下降的。这不是一个好现象，但是应收账款没什么太多值得怀疑的地方。

健康投资(泰康健康投资)

这里有一个疑虑，公司在资产重组报告书中说，应收账款周转率低是因为公司四季度应收款会在一季度集中回款。

查阅公司财报数据，似乎次年一季度应收款相比于年报应收款数据，似乎也没降低多少。

如果与类似公司对比，公司应收账款周转率就显得很低了，这也是公司总资产周转率或者说加权ROE低于类似公司的一个重要原因。

如果与爱康国宾比，两家公司倒是差不多。

其他应收款占比较低，正常。

持有的金融资产主要就是公司“先参后控”模式下形成的股权投资。

商誉占比不高，且大部分商誉是公司收购体检中心而产生的。把商誉平均分摊到那么多体检中心上，商誉大额减值的可能性很小。没问题。

长期待摊费用占比有点高。长期待摊费用是指企业已经支出的效用在1年以上的费用。长期待摊费用大部分是店面装修费，合理。

再看看公司的负债组成：

40%的资产负债率还算合适，对于这种还在扩张的公司，45%—50%的资产负债率也是能接受的。

现金基本能覆盖有息负债，偿债能力还行。

经营活动产生的现金流量净额大于净利润。净利润质量不错。

从财报上看似乎看不出什么毛病。

七.预期美年健康继续高成长的逻辑

美年健康继续高成长应该还是比较容易预期的，而且也有很大的确定性。

开头说了，行业市场空间不断增大，体检渗透率和单价持续提高，对整个行业都是利好的。具体到美年大健康。公司的成长逻辑无非就是收购新店带来的业绩提升和老店业绩的持续增长。

1.老店业绩情况

健康投资(泰康健康投资)

根据公司年报数据：

从公司已经设立或者收购的公司历年业绩来看，整体上虽然有所增长，但是增速显然不快。公司要想维持30%甚至40%以上的业绩增速，并购新的体检中心显然是必要的。

2.体外体检中心储备

从西南/证券提供的数据来看，上市公司公司体外储备的数量还是很充足的。

每年都会有新的门店注入上市公司，促使上市公司业绩持续增长。

另外，公司那么多健康体检数据，要是能合理利用，想象空间太大了。而且大股东还擅长资本运作。。。

八.估值

给公司估值显然是一件头疼的事情。但是现阶段美年健康应该是比较容易看出来的，那就是公司估值真的是高了。

我们来看看西南/证券用现金流折现法给公司估的值。（提醒：现金流折现法并不适用于成长性公司估值）。

对于公司未来业绩增速的预测，我觉得还可以，不算偏激。

但是β系数有些偏小，导致股权资本成本偏小，最终导致wacc（资本成本或者说是折现率）偏小，估值偏高。即使在这种情况下，公司估值也就15.68元/股，远低于当前近24元的股价。

从敏感性分析表来看，3%的永续增长率是合理的，取折现率9.69%，股价为11.77/股。

但是，刚刚说了，现金流折现法对成长性公司来说并不适用，因为数据实在太难预测，属于吃力不讨好。

再看看该券商用相对估值法给出的估值

最后该券商根据相对估值法给出的估值是28元/股。

显然，这个相对估值法有点儿戏了。有奶便是娘？哪个行业估值就去攀哪个行业？

我就谈谈我的愚见吧：

对于成长股，我还是认为PEG估值法比较靠谱。但是，PEG估值法也有一个缺点，那就是一视同仁。

比如说，A和B两公司同样20%的业绩增速，同样10亿的营业收入，按照传统PEG用法，给予两公司20倍PE是合理的。但是，A公司10亿营收里面有7个亿的应收款，B公司10亿营收里面只有1个亿的应收款。显然，同样的营业收入，B公司营收质量明显要高于A公司。这个时候，B公司估值是否应该高于A公司？同样的，还有负债率，净利润质量等等这些因素也在影响的估值。所以，仅仅看业绩增速就估值显然是比较粗放的估值方法。我现在也正在研究试图找到一些影响PEG估值的因素并且将其量化，希望有同样想法的朋友能够交流。

下面我们还是按照传统PEG估值来。

还是借用券商研报数据，即假设未来（2018年-2019年）公司净利润增速为45%，考虑到公司业绩确定性等因素给予溢价，我能忍受的最高估值，PEG值给个1.5（算相对高估了），则预计2018年12月31日当日的市盈率为67.5倍PE，则总市值为：

8.9465×67.5=603.88亿。

按照相对较高的估值来算，美年健康能估值603亿，但是，美年健康今日收盘总市值为621亿，显然是高估了。已经透支了未来的业绩预期。

按照我PEG=1.5的风险容忍度，可计算出如下数据：

当然了，这只是一个参考。投资最痛苦的事情，那就是，明明是是非常看好的公司，估值却高高在上。

作者：乌龟跑过兔子