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抖音真文案网 2022年08月05日 11:12 208 admin

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一、霍华德·马克斯：先看清市场周期再投资当前美国还在债务累积阶段

由霍华德·马克斯（Howard Marks）联合成立的橡树资本管理有限公司（下称“橡树资本”），是全球困境债务投资巨头。截止至2016年9月30日，橡树资本旗下管理的资产达1000亿美金。公司擅长在困境债务、公司债（包括高收益债券和优先贷款）、私募股权控股投资、可转换证券、房地产、及其他上市股票中寻找机会，进行价值投资和严格的风险控制。

霍华德·马克斯在他的《投资最重要的事》一书中多次表示了对市场的有效论的怀疑，他也正是通过精准把握市场的无效性，以获得可观的回报。

11月18日，霍华德·马克斯在上海向包括21世纪经济报道记者在内的媒体详解了他的“市场周期论”，以及橡树资本如何在其中捕捉投资机会。

“回想一下美国大选前，我们认为希拉里会当选；如果特朗普当选，那么股市会大跌。但结果是特朗普当选，股市还大涨。这说明了我们无法预测未来，认为对于未来的确定性是可以获得的，这往往使人陷入麻烦。橡树资本花很多时间研究周期，看清目前自己所处的位置，基于此再采取合适的行动。” 霍华德·马克斯说。

《21世纪》：橡树资本的投资策略是什么？

霍华德·马克斯：橡树资本花很多时间研究周期，看清目前自己所处的位置，基于此再采取合适的行动。

我经历过的第一个周期是1980年-1993年，这期间违约率从1988年2.7%飙升到了1991年的10.3%，又从1991年的10.3%下跌到了1993年的1.1%。

通常而言市场周期有四个阶段。第一个阶段是债务累积：当投资环境利好，追逐高风险能带来高回报的时候，债券发行量往往激增，但发行质量出现下降。

接下来出现由经济衰退或信贷紧缩等事件触发的债务危机。债务危机的后果则是信贷市场关闭，违约率飙升，债券价格下跌，继而投资者恐慌性抛售，资产供过于求，损失越来越大，所有这些使得高回报的投资机会开始显现。随后，经济开始复苏，资本市场重新开放，投资者心态改善，资产价格迅速反弹，投资者实现超高回报。

这个周期将会延续。违约率下降，传统不良债务的供应量减少，投资金额激增。这时，投资者则应降低回报预期，进而在细分市场中挖掘投资机会。

这就是我们所说的周而复始的信贷周期：稳健型投资者要求高质量的债券，因而债券发行总量受限，高质量的债券发行自然违约率也低，低违约率使投资者自我感觉良好，自认为能承受更多风险，而风险承受能力的提高又致使投资者希望有更高的发行量，但伴随而来的是债券质量的降低，低质量的债券最终无法承受经济不景气的考验，从而导致违约率再度上升，投资者的避险情绪再次升高，如此循环往复。

就像马克·吐温说的：“历史不会重复，但是却惊人地相似” 。

《21世纪》：目前全球的市场周期在哪个阶段？

霍华德·马克斯：环顾全球各个市场，多种不确定性因素一直存在，包括：经济增长、竞争力、就业机会、央行行为、通货膨胀、利率以及经济政策。尽管过去几年这些因素都没有发生变化，当前市场的不确定性在本轮漫长的上升周期里却显得异乎寻常地高。目前美国仍然在债务累积阶段，低息环境使得投资者偏离风险曲线以获得收益，仍然有资金流入高收益债券、贷款和私募信贷等等，这些流动性就会推高资产价格、拉低收益、拉低信贷质量。

我们目前的困境债务投资大部分集中于美国，还有一部分在欧洲。因为目前美国经济不错，资本市场非常宽松，不良债务较少。过去几年，在能源、矿业领域出现了一些机会，但我们不能把投资组合集中于一两个行业。目前美国的困境资产可以说比较有限，倒是欧洲有更多的机会，主要是欧洲银行业正在出售不良贷款资产，以调整他们的资产负债表来达到监管要求。

《21世纪》：目前，橡树资本在中国的布局是怎样的？

霍华德·马克斯：橡树资本自2007年以来，为大中华区的客户在各个资产类别提供资产管理服务。在北京、上海和香港拥有办事处，共有28名员工。自成立以来在大中华地区投资已超过60亿美元。橡树资本是2013年获得上海市金融办授予合格境内有限合伙人（QDLP）首批试点资格的六家全球投资管理人之一，橡树首个QDLP基金通过和诺亚财富、宜信、嘉实基金的合作募集了10亿元人民币，募得资金投资于由橡树资本管理的境外基金，投向橡树困境债务策略。除此之外，橡树还通过了合格境内机构投资者（QDII）计划，通过国内资产管理机构，向国内的投资人提供债券类的投资管理产品。（编辑：包芳鸣）

二、霍华德·马克斯：这三类资产是安全的

据界面新闻报道，马克斯判断，全球范围内，未来二十年的经济增长比过去二十年都要更低，这是每个人都要面对的。怎么样在这种条件下寻找投资，是非常有挑战性的。

关于目前投资的机会，马克斯谈到了一些自己在细分领域的投资。他认为有三类资产有一定的下行保护，在目前这样的环境中还是可以获得较好的收益。

马克斯看好的三类资产包括：第一类是实物资产，这里面非常看好房地产和基础设施的投资，因为这两类有实物资产的保护，所以在这样的环境中是比较安全的；第二类是信贷类的资产，信贷类资产主要是以债为主的，包括公募债和私募债的债务、债券，因为有固定收益的产品都有债券的票息，在这样的环境中票息能够保护大家在动荡的市场环境中免受损失，至少有一部分钱可以收回来，而且到期可以拿到本金；第三类是欧洲资产，欧洲是马克斯比较看重的一个市场，特别在退欧以后不良资产和困境投资会有很多机会。

轻金融注：橡树资本是如何在不良资产市场掘金的？霍华德曾说“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”从橡树资本的成功案例研究来看，要得益于逆向投资，在2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，在危机解除后取得了非常出色的投资回报。

三、全球最大不良资产买家如何炼成

霍华德·马克斯被内地投资市场熟知，更多源于他是一位价值投资大师。他成功预言了2000年科技股泡沫破裂和2008年金融危机，在华尔街声名鹊起；他上世纪90年代开始写“投资备忘录”，成为华尔街的必读，连巴菲特也说“我第一时间打开并阅读”；他的投资书籍《投资最重要的事情》，在内地投资圈负有盛名。

在1995年，霍华德·马克斯与同伴联合创建美国橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management），目前公司在全球17个城市中共有超过900名员工，并已经在纽交所上市，截至2015年6月30日，旗下管理资产1030亿美金。

如今，橡树资本已经发展成为一家全球性的另类资产管理公司。他们的投资组合中，包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。目前，橡树资本也是全球不良资产最大买家。国信证券数据显示，截至2014 年底，橡树资本不良资产方向配置规模达185 亿美元，占资产总规模20.4%。

图1：不良债权投资在橡树资本托管资产规模中占据较高比重

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

这是一个典型的变废为宝的行业。以低廉的价格投资债台高筑或濒临破产的公司，却又往往能通过重组使之起死回生，尽可能快地获取高额回报。当然，他们还把避免损失摆在第一位，对任何一家公司的投资额不会超过总资产5%，而且投资优先债务、银行贷款和债券等拥有强大追索权的债务。

这样的策略下，橡树资本的长期历史业绩非常出色。数据显示，自1988年成立到2014年，橡树资本困境机会基金完全跑赢标准普尔500指数，获得23%（复利）的毛内部收益率，同时取得17%（复利）的净内部收益率。并且投资及收回资本均非常迅速。历史业绩来看，自投资期开始，平均4-4.5年即可收回投资本金，平均6.5-7年即可收回全部投资收益。

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图表2：橡树资本的不良资产投资项目能够获得较高的投资收益率

四、仍对中国不良资产市场谨慎

橡树资本如何看目前的中国不良资产市场？根据第一财经报道，霍华德·马克斯表示：“中国当前自然有大量不良资产，但这不意味着就一定是好的投资机遇，关键在于价格是否合适。”

橡树资本进入中国内地市场已有10多年历史。从2004年开始，橡树资本已在中国以股权投资的形式投资约8.5亿美元。

2013年，橡树资本正式涉足不良资产市场，作为首批QDLP(合格境内有限合伙人)境外机构之一，在中国发行了不良债权基金。2013年11月，中国信达资产和橡树资本订立一份谅解备忘录，共同投资中国不良资产及合作投资中国以外市场的不良资产。2015年5月，通过与信达资产的合作，橡树资本在中国完成了首笔不良资产收购。

橡树资本还帮助中国投资者进入海外的不良资产投资领域。2015年10月，上海橡树一期海外投资基金合伙企业（有限合伙）通过诺亚财富、宜信财富以及嘉实资本，完成了10亿元人民币基金的募集，投资于由橡树资本管理的境外困境债务基金。

霍华德·马克斯也表达了对中国不良资产投资市场的乐观。“中国这么大的不良资产规模，除了四大AMC(资产管理公司)之外，肯定还能容纳下多家体量可观的不良资产管理公司”。

马克斯曾表示，投资不良资产有三个要素，首先是公司不明智的信贷，第二是无法偿还债务的公司出现，第三是可靠的债务重组体制和法律机制。在他看来，中国已经具备前两个机会，关键是中国能否有独立的解决不良债务问题的制度安排。第三点也使得橡树资本此前对中国不良资产市场保持谨慎。

随着中国不良资产市场的猎食者越来越多元，从业者颇为关心的是，当前中国的不良率仍未见顶，不良资产投资未来回报情况如何？或许，可以从橡树资本的盈利情况中得到启示。

根据国泰君安证券研究，直到2009 年之前，橡树资本的盈利都是伴随不良率的上升而下降的，2009 年不良贷款率达到峰值后亏损幅度大幅降低；2012 年后盈利状况一直较好。银行业不良贷款率的改善，同时促进了橡树资本经营业绩的改善。

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